山水水泥1H13 業(yè)績遠(yuǎn)低于預(yù)期。收入和凈利潤達(dá)到人民幣7,069 百萬(人民幣，下同)和348 百萬，同比下降4.2%和52.4%。EPS 僅0.123 元，遠(yuǎn)低于預(yù)期。核心盈利僅為263 百萬，同比下跌60.9%。水泥熟料銷量25.2 百萬噸，同比上升7.8%，略好于預(yù)期。水泥熟料銷售單價241 元/噸，同比下降12.5%。噸毛利58 元/噸，同比下降21.1%。銷售費用和管理費用占收入比重為2.5%和7.2%，同比上升0.8ppt 和3.0ppt，遠(yuǎn)超預(yù)期。財務(wù)費用達(dá)到人民幣469 百萬元，同比上升7.6%。

負(fù)面催化劑: 杠桿太高。公司凈負(fù)債達(dá)到13,456 百萬元，同比上升27.2%。公司凈負(fù)債率達(dá)到了149%，我們預(yù)期FY13 年底將達(dá)到178%!作為非國有公司，我們認(rèn)為公司杠桿已經(jīng)到達(dá)極限，需要立即停止資產(chǎn)開支，出售資產(chǎn)，降低杠桿。

維持目標(biāo)價至2.6港元，下調(diào)投資評級至“賣出”。我們下調(diào)FY13-15EPS假設(shè)至每股人民幣0.250，人民幣0.265和人民幣0.305。維持目標(biāo)價至2.6港元，相當(dāng)于8.1倍2013年預(yù)測市盈率和11.3倍的核心市盈率，反映其高風(fēng)險。下調(diào)到“賣出”。